我们预计，2020年的黄金需求将在市场风险和经济增长的相互作用下被推高。我们重点分析了以下三大趋势：

1、金融市场的不稳定性和利率的下滑；

2、全球经济增长势头放缓；

3、黄金价格波动

2019年黄金表现亮眼

2019年的黄金表现是自2010年以来最好的。去年，以美元计价的黄金价格上涨了18.4%，跑赢了同期全球主要债券和新兴市场股票指数（图1）。此外，除美元和瑞士法郎外，以全球主要货币计价的黄金价格均达到了历史新高（表2）。在6月初至9月初这段时间内，随着不确定因素的增多以及利率走低，金价的上涨势头是年内最强劲的。但事实上，在过去的一整年里，投资者对黄金都表现出了浓厚的兴趣。这一点从强劲的全球黄金ETF流入、稳健的央行购金需求以及Comex黄金净多头持仓的增长中可窥见一斑。

高风险和低利率并存的局面恐将出现

我们预计，过去几年间萌发的众多势头将在2020年成为持续支撑黄金需求的动力。具体而言，我们认为：

金融市场与地缘政治的不确定性，外加低利率，可能会继续支撑黄金投资的需求；

各国央行的黄金净购买量可能仍将保持强劲增长态势，尽管可能会低于近几个季度创下的历史高点；

市场势能和投机仓位可能会使金价的波动居高不下；

金价波动以及经济增长放缓的预期可能会造成近期黄金消费需求的走软，但从长期来看，印度和中国的结构性经济改革将支撑黄金需求。

支撑黄金投资的外部环境展望未来，我们认为，包括各国央行在内的投资者将面临日益纷繁复杂的地缘政治问题，而很多已经存在的问题可能会被推迟，而非得到解决。此外，全球极低的利率水平可能会使全球股价居高不下，估值处于极端水平。尽管投资者可能不会退出风险资产，但有证据表明，投资者越来越青睐黄金这样的避险资产，以期对冲投资组合的风险。

黄金的主要驱动因素之一，尤其是在中短期内，是持有黄金相对于其他资产(如短期债券)的机会成本。与债券不同，黄金不支付利息或股息，因为它没有信用风险。黄金不能产生收益率的特点可能会让一些投资者望而却步。但目前，在发达市场高达90%的主权债务实际利率为负的情况下，我们认为黄金的机会成本几乎消失，甚至提供可以被视为相对于这些负利率债券为正值的“持有成本”。

这进一步得到了过去四年间全球负利率债务规模与金价之间强正相关的验证。在某种程度上，这表明了由于货币政策干预引起的全球投资者对法定货币信心的削弱。

 低利率环境近期难以改变。目前很多央行都在降息、扩大或推出量化（或类量化）宽松的政策，甚至有时双管齐下。这类央行的数量创金融危机以来的最高记录。

事实上，从历史上看，在货币政策从紧缩转向“搁置”或“宽松”之后的12个月到24月间，黄金通常表现良好。我们目前就处在这样的环境中。此外，当实际利率为负时，黄金的平均月回报率是长期平均水平的两倍。即使较低的正实际利率也不会压低金价。实际上，我们的分析表明，只有在实际利率显著提高的时期，黄金回报才是负数。鉴于当前的市场状况，实际利率不太可能显著提高。

 黄金波动或加剧

金价在2019年大幅上涨，波动也随之上升，但与其他资产类似，黄金的波动仍远低于其长期水平（图4）。我们预计黄金的波动在近期不会收窄。一旦经济和政治环境恶化，金价的波动率还会走高，尤其是从历史上看，在这种情况下，黄金的波动会呈正偏态，往往随着股市回调而增加。

 经济增长乏力可能会影响消费者

市场调查表明，大多数经济学家预测，2020年大部分国家会实现经济增长，仅有少数经济学家预测，在2021年或2022年之前，几大经济体会出现经济收缩。但是，预测值中位数表明，相比2019年，未来一年全球经济增长更显乏力。此外，当前或更高的金价波动水平会打击金饰消费者的购买热情，并会使得科技用金需求疲软。

中国消费者的可支配收入不断减少，且消费习惯在改变

中国经济增长的放缓以及持续上涨的日用品价格都在挤占消费者的可支配收入。

随着预算收紧和日用品支出增加，消费者可能会减少对奢侈品的消费，从而压低中国的金饰需求。

而且，年轻消费者更青睐设计时尚且重量较轻的创新型黄金首饰产品，从而造成传统产品与创新产品在销量上的差异。我们预计这一趋势将在2020年持续。

金价波动和税费增加或使印度消费者望而却步

印度于2017年推出印度商品及服务税（GST）并于去年提高了该税率，这涉及多种商品和服务。同时，印度的黄金进口税从10%提高到12.5%。在印度政府实施刺激经济增长措施之一的减税政策之前，更高的税率会加剧已处历史高点的金价对黄金消费的影响。目前看来，印度要到2021年才会具备减税的基本条件。

印度年初开始对金饰实行强制性标准分类，这可能会增强消费者的信心，但这项措施实施之初可能给市场带来的混乱仍不容忽视。

总之，我们认为，印度的消费者和黄金交易情绪在2020年可能较为疲软 。

经济改革有望推高长期黄金需求

中印两国都在推行经济改革，力图加快经济增长并扩大内需。在印度，政府推行的政策改革旨在提高众多经济部门的透明度，建立有序的行业结构。这些改革有望增强信心、提高效率并促进经济增长。我们认为，从长期来看，这些因素会对黄金需求产生积极的影响，但这些影响在短期内仍无法显现。

通过供需关系进行黄金估值  大多数常见的估值框架主要用于股票或债券，但并不适用于黄金。而由于黄金既无票息，也无股息，因此常用的现金流贴现模式同样行不通。而且黄金并无预期的盈利或账面市值比率。

黄金既是消费品，也是投资品。这种双重属性意味着，即使在不确定性降低或者利率提高的背景下，经济增长仍会推高黄金的金饰需求。这些貌似矛盾的特性会带来挑战，但也使黄金成为一种有效的战略资产。

事实上， 我们的研究表明，黄金的估值方法是易于理解的。从本质上讲，黄金的均衡价格是供需平衡作用的结果。

具体而言，黄金的表现会受到四种驱动因素的影响：

      经济扩张：经济增长期非常有利于金饰消费、科技用金需求和长期储蓄需求；

      风险和不确定性：市场低迷往往会提振作为安全避风港的黄金的投资需求；

      机会成本：竞争品，尤其是债券(通过利率)和货币，还有其他资产的价格会影响投资者对黄金的态度；

      势能：资本流动、仓位和价格趋势可以提振或抑制黄金的表现。

总体上看，预计2020年黄金会有积极表现。

金价在2019年12月上涨4%，截至2020年1月7日再增长了6%。我们认为，推高这波涨势的原因很多，但美伊冲突导致的中东局势骤然紧张最终在1月初使金价站在几乎7年来的最高点。

美国总统特朗普随后发表的讲话缓解了人们的担忧，金价随之回落，截至2020年1月10日，降至每盎司1560美元至1550美元区间。但是，与2019年底相比，金价仍高出2.6%。

我们认为，受这一事件影响，投资者建立的仓位可能会影响黄金的近期表现。但从中期来看，金融和地缘政治的不确定性增大，以及货币政策的未来趋势，这些都会对金价产生更大的影响。